九谦资本研发不减、BD破局，石药集团企稳进取

巴克莱认为，泰国央行的降息周期可能在12月结束，鉴于政策空间有限，进一步降息的门槛较高。但巴克莱补充称，2月之后存在再次降息25个基点的风险。

着手：侃见财经

　　2026年5月27日中午，石药集团暴露了一季报。收入64.65亿元，归母净利润8.60亿元。

　　本钱市集险些是在兼并工夫作念出反应：午后开盘，股价垂直跳水，跌幅一度进取10%，最终收于7.04港元。

　　但若是多花十分钟，翻到财报的下一页，数据会告诉你另一个判然不同的故事：剔除旧年同期7.18亿元授权费的高基数影响后，公司实在的主贸易务不但莫得恶化，反而在健康树立。

　　这份被市集心思裹带的财报，更像是石药集团穿越漫长冬季的一个信号。在承接多年被集采和医保谈判反复碾压之后，这家河北医药巨头最坏的期间可能也曾由去了。

　　值得精通的是，5月29日，石药集团阐述收到阿斯利康12亿好意思元首付款，刷新了中国药企对外授权来去的首付款纪录。

　　要再行解读这份一季报，得先看懂一笔授权费的世代相承。

　　2025年一季度，石药集团阐述了7.18亿元的授权费收入，主要来自与百济神州及阿斯利康订立的肿瘤药MAT2A扼制剂和心血管药LP（a）小分子扼制剂的国际授权。恰是这笔收入，把旧年同期的利润基数垫得格外高。

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　　到了2026年一季度，授权费收入仅有1.46亿元，差额高达5.72亿元。营收跌7.8%、利润同比暴降四成，根源就在这里。

　　把授权费这层“滤镜”摘掉之后，石药集团的销售货色的收入为63.19亿元，较2025年一季度还略有增长。基本面不仅没那么悲不雅，反而是企稳回升。

　　再仔细拆解下来，营收层面的下滑，有一大块是来自周期性业务的波动。一季报走漏，受维生素C和青霉素类家具市集价钱下行牵累，原料药板块一季度收入7.96亿元，同比骤降25.7%。

　　若是战栗大基数授权和原料药业务影响，石药集团的基本盘——成药销售业务也曾完结了6.2%的正增长。

　　带动成药业务擢升的“主力军”，是石药集团传统的上风板块：神经系统和心血管。

　　神经系统疾病家具一季度收入同比增长22.2%，心血管疾病家具收入同比增长30.8%。增长的中枢驱能源来自两个意见：一是宿将恩必普在零卖渠说念的抓续渗入，二是新星明复乐的爆发式增长。

　　对于恩必普，有必要多说两句。恩必普算作石药集团的“现款奶牛”，通过悉心布局的专利保护网，得手在中枢专利到期后叮属了仿制药的冲击。适度当今，市集上仍莫得能够对恩必普造成实质性胁迫的仿制药上市。2025年，尽管恩必普因医保谈判降价导致收入有所下滑，但凭借强大的品牌影响力和完善的渠说念布局，其市集份额依然踏实，链接为公司改造转型提供巩固的现款流支抓。

　　恩必普精良存量，明复乐则精良增量。

　　石药集团此前在2025年半年度事迹相易会上也曾明确默示，明复乐2025年销售意见已确保摧毁10亿元，并瞻望2026年将抓续孝敬增长。

　　当今来看，这么的预测是隆重以至是保守的。一季报走漏，神经系统和心血管疾病家具收入同比增加超5亿元。而纵不雅这两个板块，并莫得其他的新家具推出，那论断大致率是：明复乐，这个打针用重组东说念主TNK组织型纤溶酶原激活剂进入2025年新版国度医保目次后，正在快速放量。

　　按照这个势头，它王人备有可能成长为恩必普之后的下一个重磅品种。

　　抗肿瘤板块的故事则更接近“触底反弹”。

　　往日两年，多好意思素和津优力两大中枢品种先后遭受集采重击。但进入2026年一季度，这个跌得最惨的板块开动企稳，收入同比微增2.3%，意味着集采的“坑”正在被填平。多恩益、多恩达、恩舒幸等新一代家具正在加速补位。

　　全体来看，石药集团的大品种集采已基本收官，进一步降价的空间一丁点儿。最难的仗打完毕，剩下的即是塌实筑基往回走了。

　　集采的摇风雨中，许多企业会遴荐削弱、囤粮、过冬，石药集团遴荐了看起来最难的一条路。

　　2026年一季度，在利润同比大降的情况下，研发用度仍然达到14.03亿元，同比增长7.7%，占当期成药收入的26.8%。而2025年全年，公司研发用度占成药收入的比重更是高达28.2%。这个数字堪比国际大药企。

　　在事迹最繁难的期间保抓高强度研发干涉，这不是统共企业都能作念出的遴荐，但这是判断一家药企转型决心最径直的方针。

　　真金白银砸进去了，管线限制也撑起来了。在Citeline 2026群众医药管线限制名次中，旺鼎策略石药集团跃升至第15位，领有113个活跃在研药物，较上年擢升4位。

　　一季报走漏，公司当今有130余项家具在不同的研发阶段，其中针对11个相宜症的上市肯求已递交，近30个要点家具处于注册临床阶段。

　　管线厚度有了，更要害的是落地速率。

　　本年一季度，石药集团已有2款新家具获批上市，1款家具的上市肯求获受理，1项家具得到摧毁性援助认定。

　　5月28日，石药集团和康宁杰瑞和解的1类新药——KN026安尼妥单抗打针液（商品名：恩尼妥）获批上市。这是中国首个国产HER2双抗，在胃癌、乳腺癌考虑临床考验中走漏出了极其优异的临床扫尾，改日也有望成为重磅援助药物。

　　除了改造药家具以外，石药集团在高端仿制药规模发轫亦然快、准、狠。5月21日，石药集团上市了首个国产布地奈德肠溶胶囊，用于援助原发性免疫球卵白A肾病成东说念主患者。音问一出，公司股价就地大涨超6%。

　　除了已上市的家具，一季报走漏，当今其还有20多项临床也曾进入三期景况，品种迭代的弹药库十分充足。

　　虽然，若是认为新家具或者管线还无法立竿见影撑抓事迹的话，那BD对外授权则给事迹反弹增添了更多的细则性。

　　2025年全年，石药集团完成多项改造钞票对外授权，录得授权费收入17.89亿元，全年共完成5项BD来去，条约潜在金额累计高达282.1亿好意思元。

　　不同BD条约的践约义务不同，条约款项将把柄条约践约完成情况慢慢阐述。5月29日，石药集团阐述收到阿斯利康12亿好意思元首付款即是如斯，刷新了中国药企对外授权来去的首付款纪录。

　　这些授权费收入，足以对全年齿迹造成有劲撑抓。

　　在国际化方面，石药集团的脚步也在加速。

　　本年4月29日，公司自主引诱的打针用两性霉素B脂质体在欧盟的上市肯求得到批准，完结了中国脂质体制剂在欧洲上市的“零的摧毁”。高端制剂出海这条路，石药集团也曾迈出了实质性的第一步。

　　适度2026年5月28日收盘，石药集团股价报6.96港元，本年以来累计跌幅约17%。单看这个数字如实不排场，但把它放到港股医药板块的大布景下，会发现石药并不沉寂孤身一人。

　　本年以来，港股改造药板块全体承压，恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等老牌药企的跌幅均在邻近区间。这不是某一家公司的基本面出了问题，而是通盘板块的资金偏好和风险偏好发生了变化。

　　换句话说，石药集团的着落更多是被板块性低迷拖下水，而非自己筹谋出现了不成逆的恶化。

　　更深一层看，石药集团面前事迹阐扬粗俗，骨子上是中国传统药企改造转型的必经阶段。这让东说念主思起恒瑞医药几年前走过的路——一样是集采冲击中枢仿制药业务，一样是事迹增速骤降，一样是靠着抓续高强度的研发干涉和管线迭代最终走了出来。石药集团如今的境遇，险些是那条旅途的翻版。离别只在于，石药集团除了改造药管线外，还多了一张BD授权的“王牌”，事迹弹药的储备实验上愈增加元。

　　按照本钱市集“股价最初基本面”的一般步履，价值拐点很可能比事迹拐点来得更早。

　　事实上，也曾有机构在提前布局这个判断。

　　5月22日，瑞银发布研报，将石药集团评级从“中性”上调至“买入”。瑞银的中枢逻辑是：石药当今已是群众最大的AIDD平台授权方，但其AI药物研发平台的价值尚未被市集充分订价；与此同期，中金公司在3月底的研报中看守了“跑赢行业”评级，意见价看至13港元；一季报发布后，里昂证券也重申石药集团“高度服气跑赢大市”评级，意见看守19港元。

　　主流投行的共鸣是了了的：面前股价响应的，更多是市集对往日事迹的悲不雅，而非对公司改日管线价值的订价。

　　对于那些着眼永远主义的投资者而言，石药集团还有两个彰着的加分项。

　　一是股息。2025年全年，石药集团每股派息29港仙，全年分成29.96 亿元，对应股息支付率达到77%。在营收和利润双双下滑的年份，公司不但莫得削减分成，反而大幅提高派息比例，这诠释处分层对公司的现款流和永远远景有充足的信心。

　　二是实控东说念主的动作。自2024年8月起，石药集团董事会主席蔡东晨抓续增抓公司股份。适度2026年3月26日，他的抓股比例已升至25.74%。在股价抓续低迷的窗口期，公司掌门东说念主抓续用真金白银投票，这个信号的重量谢却疏远。